進(jìn)入2023年，最大的爭(zhēng)論是全球經(jīng)濟(jì)將以什么樣的速度下滑。1月以美國(guó)為首的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)下行，連“軟著陸”（經(jīng)濟(jì)逐漸衰退）的概率都被認(rèn)為在下降，“不著陸”（經(jīng)濟(jì)不衰退）的預(yù)期則推動(dòng)美元回升。

    然而，這一看似積極的消息也存在“硬幣的另一面”，即通脹可能更頑固，美聯(lián)儲(chǔ)的終極利率水平可能繼續(xù)上行。早前大幅反彈的美股陷入盤整，美元指數(shù)從1月低點(diǎn)101附近反彈至104附近，氣勢(shì)如虹的人民幣也逼近跌破6.9的水平。究竟這種逆轉(zhuǎn)只是由一時(shí)的交易情緒驅(qū)動(dòng)，還是一種更持久的變化？

    美元反彈幅度有限

    在一系列遠(yuǎn)超預(yù)期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（非農(nóng)就業(yè)報(bào)告、零售銷售、消費(fèi)者CPI和生產(chǎn)者PPI）發(fā)布之后，市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上端增加約40BP，達(dá)到5.25%，抵達(dá)時(shí)點(diǎn)的預(yù)期也從6月變?yōu)?月。然而目前的問題在于，終極利率會(huì)否更高？

    “1月底貨幣市場(chǎng)處于降息狂熱中——當(dāng)時(shí)市場(chǎng)定價(jià)預(yù)期2023年6月到2024年6月之間的降息幅度達(dá)到160個(gè)基點(diǎn)，目前市場(chǎng)已收回近70個(gè)基點(diǎn)的降息預(yù)期。”渣打全球首席策略師羅伯遜（EricRobertson）對(duì)記者表示。他還提及，最初市場(chǎng)只是將降息時(shí)點(diǎn)后推，但在最近一周，可以看到市場(chǎng)定價(jià)預(yù)期不是簡(jiǎn)單后延降息時(shí)點(diǎn)，而是更為系統(tǒng)性地收回降息預(yù)期。除貨幣市場(chǎng)定價(jià)的變化外，我們還看市場(chǎng)隱含通脹預(yù)期和美國(guó)利率波動(dòng)的上升。市場(chǎng)正不得不轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲(chǔ)維持“更長(zhǎng)時(shí)間較高利率”的較大可能性。

    具體來看，1月非農(nóng)就業(yè)新增51.7萬個(gè)工作崗位，遠(yuǎn)超增加18.5萬個(gè)工作崗位的預(yù)期；1月美國(guó)PPI環(huán)比增長(zhǎng)0.7%，為2022年6月以來最大環(huán)比漲幅，增幅超出市場(chǎng)預(yù)期的0.4%；未經(jīng)通脹調(diào)整的條件下，今年1月美國(guó)零售銷售額環(huán)比增長(zhǎng)3%，逆轉(zhuǎn)了此前連續(xù)兩個(gè)月下滑態(tài)勢(shì)，增幅遠(yuǎn)超預(yù)期。

    除了強(qiáng)勁的通脹數(shù)據(jù)外，上周最大的變故來自美聯(lián)儲(chǔ)官員梅斯特和布拉德，他們拒絕排除在未來幾個(gè)月內(nèi)再次加息50BP的可能性。對(duì)利率特別敏感的2年期國(guó)債收益率僅在過去兩周就上漲了60點(diǎn)，目前已逼近4.7%附近。

    許多策略師現(xiàn)在能預(yù)見“不著陸”的情況，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持增長(zhǎng)，而央行繼續(xù)實(shí)施限制性的貨幣政策。巴克萊銀行上調(diào)了對(duì)美國(guó)的增長(zhǎng)和通脹預(yù)測(cè)，但股市的情況并不明朗，多頭和空頭仍在爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)，即是利率上升重要還是經(jīng)濟(jì)韌性重要。早前，幾乎華爾街的所有大機(jī)構(gòu)都認(rèn)定——衰退是成功抗擊通脹所不得不付出的代價(jià)。即使是現(xiàn)在，這一觀點(diǎn)仍可能成為現(xiàn)實(shí)。

“值得注意的是，美國(guó)的未來10年預(yù)期通脹率已經(jīng)創(chuàng)去年12月以來的新高。目前市場(chǎng)已經(jīng)傾向于認(rèn)為今年還有3次25BP的加息，利率峰值預(yù)期將達(dá)到5.28%。關(guān)鍵的問題在于，還會(huì)更高嗎？”嘉盛集團(tuán)資深分析師JerryChen對(duì)記者表示。

第一財(cái)經(jīng)此前報(bào)道，接受采訪的中外資行交易員表示，美元指數(shù)存在反彈3%~5%的可能性，畢竟短期內(nèi)從114跌至101的速度較快，歷史上都會(huì)出現(xiàn)技術(shù)性反彈，除非出現(xiàn)重大沖擊。

不過，相比起去年的強(qiáng)美元，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)此輪反彈幅度有限。“盡管美國(guó)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁，挑戰(zhàn)了市場(chǎng)對(duì)美元走弱的底線，新的市場(chǎng)分歧可能會(huì)溫和提振美元(最多提振2%)，但如果超過這一幅度，則需要全球宏觀前景的顯著惡化。”巴克萊策略師AudreyOng表示。

亦有機(jī)構(gòu)在伺機(jī)等待增加美元空倉(cāng)的機(jī)會(huì)。羅伯遜表示：“如果事實(shí)證明美國(guó)經(jīng)濟(jì)比預(yù)期更為穩(wěn)健，我們也將預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景好于預(yù)期。所以，一旦市場(chǎng)有信心認(rèn)為美國(guó)加息周期已結(jié)束，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將獲得支撐。因此，我們保持技術(shù)性審慎。我們正擇機(jī)增加美元空倉(cāng)和美國(guó)國(guó)債以及新興資產(chǎn)多頭倉(cāng)位。”

人民幣存在技術(shù)性回調(diào)必要

隨著美元反彈，人民幣也出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，非農(nóng)就業(yè)是點(diǎn)燃人民幣拋盤的導(dǎo)火索。

2月初，眼看就要升破6.7的人民幣突然出現(xiàn)“獲利了結(jié)”行情，美元/離岸人民幣在2月4日收盤報(bào)6.8074，單日貶值幅度高達(dá)近700點(diǎn)。隨后人民幣維持弱勢(shì)盤整，截至北京時(shí)間2月20日18:50，美元/離岸人民幣報(bào)6.866。

“技術(shù)面看，本輪美元/人民幣在6.7附近點(diǎn)位上反彈是合理的，此處確有一個(gè)較強(qiáng)的支撐位置，而上方遺留的缺口回補(bǔ)的可能性比較大（人民幣暫時(shí)貶值）。”某股份行外匯交易員對(duì)記者表示。

人民幣技術(shù)面可能需要“補(bǔ)上方缺口”

此外，在機(jī)構(gòu)人士看來，人民幣近期回撤較快也與披露的貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)有些關(guān)系。1月我國(guó)M2同比增12.63%，M1同比增6.73%，這與此前經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)、貨幣收緊的預(yù)期有些許出入，給漲速過快的人民幣匯率澆了盆冷水。

某大行外匯業(yè)務(wù)專家朱延樺對(duì)記者表示，“貨幣增量中，流通中的貨幣與準(zhǔn)貨幣的增速最快。此前，境內(nèi)流動(dòng)性收緊的預(yù)期先行，疊加美元指數(shù)重挫，人民幣3個(gè)月復(fù)合升值速度為2015年匯改以來最大，我們也反復(fù)強(qiáng)調(diào)了短期超漲的問題。現(xiàn)在內(nèi)部流動(dòng)性與預(yù)期有些不符，加之美元指數(shù)反彈，人民幣回撤的速度快一點(diǎn)也很正常。”他表示，關(guān)于境內(nèi)流動(dòng)性，存量部分的確是收緊的，增量擴(kuò)大的影響還需要再觀察。對(duì)于人民幣匯率而言，現(xiàn)階段內(nèi)部流動(dòng)性因素為次要因素，外部美元指數(shù)的牽引仍是主要因素。

不過，究竟人民幣短期會(huì)否去向貶值的方向“補(bǔ)缺口”，“這實(shí)戰(zhàn)則無需去賭，可以將鎖匯頭寸分成若干份。同時(shí)，將目前點(diǎn)位至回補(bǔ)缺口之間的落差也分成若干等份。每觸及一個(gè)等分位，就逢高鎖掉一批。這是有判斷的‘中性’操作。”朱延樺稱。

就大方向來看，更多觀點(diǎn)傾向于認(rèn)為，中美的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期已經(jīng)來到轉(zhuǎn)折期，未來人民幣匯率大勢(shì)看漲的觀點(diǎn)仍然可以維持，目前國(guó)際投行對(duì)2023年人民幣的預(yù)測(cè)點(diǎn)位普遍在6.3~6.8。