在貨幣政策一年多未出現(xiàn)大幅調(diào)整后，7月7日召開的國常會“降準”的提法超出市場預期。受此影響，10年期國債收益率7月8日下行跌破3%的關(guān)鍵點位。市場對貨幣政策的走勢判斷出現(xiàn)明顯分歧，有的認為開啟了新寬松周期，有的則不然。
    21世紀經(jīng)濟報道記者采訪了解到，下半年的貨幣政策操作面臨著多方面的平衡：一方面，物價漲幅擴大、房價上漲壓力要求貨幣政策適度收緊；另一方面，經(jīng)濟增速雖然無憂，但大宗商品價格快速上漲后中小企業(yè)經(jīng)營困難，仍需要貨幣政策適度支持。此外，也需關(guān)注美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來的外溢效應。在上述多重約束下，下半年全面降準降息難現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策將“唱主角”。這些結(jié)構(gòu)性貨幣政策包括定向降準、支農(nóng)支小再貸款、碳減排支持工具。
    “下半年政策組合或?qū)⒅饕揽控斦l(fā)力來穩(wěn)增長，貨幣政策更可能在總量穩(wěn)健的前提下依靠結(jié)構(gòu)性政策支持高質(zhì)量發(fā)展。”中信證券研究所副所長明明表示。
財信證券首席經(jīng)濟學家伍超明表示，降準方式或為“普惠金融定向降準”，這將擇時出臺。其目的在于緩解中下游中小微企業(yè)的成本上漲壓力，但并不意味著流動性會大幅增加，也不會引發(fā)“大水漫灌”。
    按照慣例，7月下旬中共中央政治局將召開會議，分析研究經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作。在國常會提出“降準”后，下一個重要的觀察窗口將是政治局會議的定調(diào)。
    站在半年度的關(guān)口，市場也在預計央行下半年的貨幣政策走勢。
    10年期國債收益率下行突破3%
    去年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，中國央行推出多項舉措應對疫情沖擊，包括降準降息等重要的貨幣政策工具。
    存準率方面，央行相繼于去年3月、4月宣布降準措施。利率方面，7天逆回購利率由去年1月的2.5%降至去年3月的2.2%，調(diào)降了30BP，一年期MLF利率也相應調(diào)降了30BP。可供對比的是，2019年全年二者利率僅調(diào)低了5BP。
    但自從去年6月開始，央行政策利率及存準率一直沒有調(diào)整，一直延續(xù)至今。這意味著貨幣政策在此期間保持穩(wěn)健，其深層次的邏輯是經(jīng)濟實際增速已經(jīng)回歸到潛在增速附近。
    雖然上半年貨幣政策沒有大動作，但央行進一步強化了逆回購的信號意義。今年1月份多個工作日央行逆回購投放量僅有20億，創(chuàng)歷史新低；3月以來，央行100億元逆回購操作成慣例。“央行選擇了很小的量操作而不是直接暫停，主要目的是為了穩(wěn)定預期、傳遞價格信號。”明明稱。
    央行貨幣政策報告指出，判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發(fā)生變化，主要是央行公開市場7天期逆回購操作利率是否變化，而不應過度關(guān)注公開市場操作數(shù)量。其次，在觀察市場利率時重點看市場主要利率指標（DR007）的加權(quán)平均利率水平。
    Wind數(shù)據(jù)顯示，上半年DR007總體在2.2%左右徘徊，上半年均值為2.18%，較去年下半年上升2BP，利率中樞有所上行。在此背景下，10年期國債收益率呈現(xiàn)震蕩走勢，但國常會提出降準后，10年期國債活躍券210009收益率下行7BP報2.9850%。
    “一年多來貨幣政策沒有大動，但降準這個突發(fā)利好打破了政策穩(wěn)定預期，利率下得太猛了。不過市場對政策何時及以何種方式落地仍存分歧，這也決定著債市的后續(xù)想象空間。”滬上某國有大行債券交易員表示。
    貨幣政策“不緊不松”
    站在半年度的關(guān)口，市場也在預計央行下半年的貨幣政策走勢。央行原調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成近日撰文稱，隨著低基數(shù)效應減退，下半年中國經(jīng)濟增速可能放緩至5%-6%，這也是中國貨幣政策穩(wěn)中趨松，并合理、適度降低利率水平的重要窗口期。
    “目前中國短期通脹壓力不大，資產(chǎn)價格相對平穩(wěn)，這是下半年貨幣政策穩(wěn)中趨松的必要條件。此外，一旦美國實際利率上升，中美利差收窄，我國將面臨匯率貶值和資金流出的壓力，人民銀行就可以通過升息等緊縮政策予以應對。”盛松成表示。
    盛松成的這一觀點也引起市場爭議。“在全球通脹預期未結(jié)束之前，如果認為經(jīng)濟存在壓力，難道不應該約束貨幣，更多依賴財政政策？今年松，是為了明年跟隨美國緊？結(jié)果就是今年把資產(chǎn)價格炒上去，明年再承受資產(chǎn)泡沫破裂的風險？”明明如是反問。
    國盛證券首席固收分析師楊業(yè)偉表示：“用寬松的貨幣政策來應對價格上漲的沖擊，這在經(jīng)濟學邏輯上是無法成立的。當前經(jīng)濟增速雖有放緩，但尚未呈現(xiàn)出失速狀態(tài)，因而央行無需預防性地降準，過度寬松的貨幣政策會導致金融市場杠桿攀升。”
    一般而言，貨幣政策的四大目標是促進經(jīng)濟增長、穩(wěn)定物價、充分就業(yè)和平衡國際收支。在中國的實踐中還加入了防風險、資產(chǎn)價格等因素。近年來央行貨幣政策 還增加了對潛在增長的關(guān)注，貨幣政策要使經(jīng)濟實際增速在潛在增速附近波動。
    具體而言，在高質(zhì)量發(fā)展階段，實際經(jīng)濟增速和潛在經(jīng)濟增速應當大體一致。但在受到嚴重沖擊時，實際增速可能會偏離潛在增速，貨幣政策就要支持經(jīng)濟增長回歸潛在增速。2020年上半年即是如此，經(jīng)濟增速負增長，遠低于潛在經(jīng)濟增速，央行降準降息應對；而今年上半年經(jīng)濟增速向潛在增速回歸，央行沒必要繼續(xù)實施寬松的貨幣政策。
    國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，今年一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值249310億元，同比增長18.3%，比2019年一季度增長10.3%，兩年平均增長5.0%，與潛在經(jīng)濟增速大體相符。
多個權(quán)威機構(gòu)的測算表明“十四五”期間中國的潛在經(jīng)濟增速為5%-5.5%。央行行長易綱6月10日在陸家嘴論壇上表示，如果從去年和今年兩年平均來看，預測我國GDP增速將接近于潛在增長率水平。
    這意味著貨幣政策很難有大動作，全面調(diào)整利率、存準率的概率不大。中泰證券固收團隊認為，下半年預計貨幣政策“不緊不松”：一方面經(jīng)濟仍在恢復過程中，通脹和匯率壓力不大，貨幣政策收緊可能性不大；另一方面，考慮到穩(wěn)杠桿的政策訴求和地產(chǎn)融資強監(jiān)管壓力，貨幣政策放松空間也受到明顯制約。
結(jié)構(gòu)性貨幣政策唱主角
    從當前的經(jīng)濟走勢看，全年經(jīng)濟增速預計在8.5%左右，完成全年經(jīng)濟增速目標（6%以上）并沒有問題，但存在結(jié)構(gòu)性問題，尤其是原材料價格大幅上漲對中小企業(yè)形成較大沖擊。
    此次國常會指出，針對大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎(chǔ)上，保持貨幣政策穩(wěn)定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策 工具，進一步加強金融對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持。
    伍超明表示，國常會提出降準，目的在于精準加大對中小微企業(yè)的金融支持力度，定向降準可以用更小的代價來較好完成目標，不使流動性“外溢”，同時也能一定程度緩解銀行資本金不足的困局。降準方式或為“普惠金融定向降準”。
    “如果降準落地，將是更有針對性的定向降準，而非全面降準。”楊業(yè)偉表示，“降準并非要惠及全體經(jīng)濟，而是結(jié)構(gòu)性地針對受大宗商品價格上漲沖擊較大的中小企業(yè)。本次降準是結(jié)構(gòu)性政策，而非總量性貨幣政策的方向性變化。”
    中金公司的一份研報稱，即便國常會后不實施全面降準，對中小微企業(yè)的定向降準，對涉農(nóng)、小微、民企的再貸款、再貼現(xiàn)等政策也將加碼，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性支持作用。此外，下半年具有優(yōu)惠利率的綠色金融再貸款或?qū)⑼瞥觥?br />     傳統(tǒng)的經(jīng)濟學理論認為，貨幣政策是個總量政策，無法有效調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，但近年來中國央行在結(jié)構(gòu)性貨幣政策方面推陳出新：從抵押補充貸款PSL到央行票據(jù)互換（CBS），再到這兩年火熱的普惠金融定向降準、直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具、碳減排支持工具。
    “面臨周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素疊加、短期問題和長期問題交織的復雜環(huán)境，銀行貨幣創(chuàng)造服務實體經(jīng)濟的意愿和能力容易受到約束，銀行體系流動性向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導出現(xiàn)梗阻。”央行副行長劉國強此前撰文表示，“此時，僅靠總量調(diào)節(jié)，不僅很難有效發(fā)揮作用，還容易帶來加劇資產(chǎn)價格泡沫等問題。只有調(diào)整好結(jié)構(gòu)，才能實現(xiàn)更好的總量調(diào)節(jié)效果。”