展望下半年，在疫情全方位沖擊的快慢交疊之間，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力換檔，金融市場波動和調(diào)整的來源更替，政策潮水退去后風(fēng)險漸次顯現(xiàn)。

”年年歲歲花相似，歲歲年年人不同"。 2020年6月中旬，新冠肺炎累計(jì)確診逾830萬，超過了全球人口總數(shù)的千分之一。毫無疑問，這場前所未見的疫情已經(jīng)成為重塑全球政治、經(jīng)濟(jì)、社會的重要?dú)v史性變量，自大蕭條以來發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體或?qū)⑹状瓮瑫r陷入衰退。從經(jīng)濟(jì)沖擊看，全球并不存在疫情孤島，盡管系統(tǒng)重要性經(jīng)濟(jì)體受到?jīng)_擊的峰值接近尾聲，但復(fù)工延長疫情的風(fēng)險和潛在的二次沖擊仍難以忽視；從金融沖擊看，疫情帶來的情緒和盈利”雙殺“有時差之分，發(fā)達(dá)市場驅(qū)動著全球性情緒起落的，而新興市場分化加劇的疫情干預(yù)效果影響著相對波動的"從政策應(yīng)對看，史上罕見的超常規(guī)”貨幣+財(cái)政“雙寬松浪潮已經(jīng)襲來，但在債務(wù)和幣值雙重約束下，部分新興市場經(jīng)濟(jì)體寬松幅度受限，由疫情沖擊帶來的次生風(fēng)險不可小覷，而中國的政策空間優(yōu)勢和匯率穩(wěn)定增加了人民幣資產(chǎn)相對吸引力。展望下半年，在疫情全方位沖擊的快慢交疊之間，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力換檔，金融市場波動和調(diào)整的來源更替，政策潮水退去后風(fēng)險漸次顯現(xiàn)。

全球疫情影響范圍仍在擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)影響乘數(shù)越過尖峰。截至2020年6月中旬，新冠肺炎累計(jì)確診逾830萬，超過了全球人口總數(shù)的千分之一。自Covid 19被世衛(wèi)組織定義為全球大流行（pandemic）以來，其已成為當(dāng)前影響全球經(jīng)濟(jì)走勢最重要的變量，疫情擴(kuò)散范圍和持續(xù)性也一再刷新各界的預(yù)期。量化來看，新增確診人數(shù)被認(rèn)為是跟蹤疫情走勢的主要指標(biāo)之一，但由于疫情對不同區(qū)域的影響程度不同以及相應(yīng)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)重要性有別，簡單參照人數(shù)指標(biāo)衡量新冠疫情的經(jīng)濟(jì)影響存在偏差。在當(dāng)前新冠疫情全球蔓延的環(huán)境中，盡管不同的經(jīng)濟(jì)體采用了不同的防控模式，但總體而言，以隔離為最主要方式的政策干預(yù)成為抑制經(jīng)濟(jì)活動的關(guān)鍵原因?？紤]到疫情演化過程中的經(jīng)濟(jì)影響存在顯著的區(qū)域依賴性，我們以約占全球GDP比重75%的G20經(jīng)濟(jì)體作為分析對象，通過經(jīng)GDP權(quán)重調(diào)整的新增確診人數(shù)，以直觀描述疫情經(jīng)濟(jì)沖擊的數(shù)量級。

從1月中旬至2月中旬，新冠疫情主要集中在中國內(nèi)地，新增確診人數(shù)經(jīng)歷了初期急劇攀升，到有效隔離和其他相關(guān)政策大力介入后穩(wěn)步下滑。由于以PPP計(jì)算的中國GDP接近全球20%，其他出現(xiàn)疫情的也為日、韓、美等重要經(jīng)濟(jì)體，故用GDP權(quán)重調(diào)整的經(jīng)濟(jì)影響乘數(shù)大約為平均意義上的5倍。

從2月中旬到3月中旬，中國的疫情明顯緩解，而海外的疫情開始惡化，部分亞、歐經(jīng)濟(jì)體新增確診人數(shù)開始明顯上升。但從經(jīng)濟(jì)影響來看，由于疫情新擴(kuò)散區(qū)域的平均經(jīng)濟(jì)體量遠(yuǎn)小于中國，所以經(jīng)濟(jì)影響乘數(shù)呈現(xiàn)下降的趨勢，甚至低于1。

3月中旬以后，隨著疫情在歐、美主要經(jīng)濟(jì)體的大面積爆發(fā)，不僅新增確診人數(shù)迅速攀升，經(jīng)濟(jì)影響乘數(shù)也重新回到2以上，尤其是隨著G2中另一個經(jīng)濟(jì)體美國成為全球累計(jì)確診最多的國家，疫情的經(jīng)濟(jì)沖擊呈現(xiàn)非線性加劇。

4月底以來，盡管歐、美疫情仍在持續(xù)，但其新增確診人數(shù)漸次下行，經(jīng)濟(jì)影響乘數(shù)越過尖峰重又回落至2以下。從當(dāng)前疫情的演化看，非G20經(jīng)濟(jì)體將成為下半年戰(zhàn)疫的主角，在此情形下全球經(jīng)濟(jì)所受直接經(jīng)濟(jì)沖擊或有所緩解，但跨境限制和對于疫情二次爆發(fā)的擔(dān)憂仍將阻礙全球各類供需活動的正常復(fù)蘇。

金融市場情緒修復(fù)或過于樂觀，新興市場股指相對表現(xiàn)仍有壓力。自2020年1月中下旬以來，受到新冠疫情持續(xù)發(fā)酵影響，企業(yè)盈利預(yù)期差帶來市場調(diào)整壓力，而風(fēng)險溢價急劇變化更成為短期波動的根源。在此期間，疫情對全球金融市場的沖擊呈現(xiàn)出”局部爆發(fā)-外溢擴(kuò)散-共振回溢“的三階段演化，疫情所涉區(qū)域的邊際變化成為市場大范圍動蕩的關(guān)鍵。以股票市場為例，MSCI指數(shù)在經(jīng)歷了超過30%的下跌后又出現(xiàn)了超過20%的上漲。從影響指數(shù)表現(xiàn)的內(nèi)在因素看，發(fā)達(dá)市場驅(qū)動著全球性情緒起落的，而新興市場分化加劇的疫情干預(yù)效果影響著相對波動的。具體而言，23個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體占MSCI指數(shù)比重約九成，也成為全球金融市場的決定性力量。從疫情時差看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情開始大規(guī)模爆發(fā)大致在3月中旬，此時以中國為代表的部分新興市場經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)歷了疫情從擴(kuò)散到抑制的第一輪完整沖擊，市場對于疫情演化路徑有了相對明確的判斷，也因此出現(xiàn)了提前的大幅度調(diào)整。在歐、美疫情開始得到控制后，市場情緒明顯緩解，也出現(xiàn)了持續(xù)的反彈。盡管有科技股遠(yuǎn)超均值的價格飆升加持，但MSCI發(fā)達(dá)指數(shù)的恢復(fù)路徑仍顯得過于樂觀。隨著復(fù)工風(fēng)險和疫情二次爆發(fā)可能性增加，近期市場動蕩加劇。對于新興市場而言，其所經(jīng)歷的兩輪疫情與MSCI新興市場相對發(fā)達(dá)指數(shù)的表現(xiàn)起落具有大致吻合的走勢，意味著疫情沖擊在新興市場直接體現(xiàn)為超額收益的變化。在此背景下，考慮到疫情在新興市場仍在蔓延，下半年新興市場股指或有相對更大的調(diào)整壓力。

債務(wù)和幣值限制新興市場政策寬松，資產(chǎn)負(fù)債表在疫情沖擊下更顯脆弱。2008年金融危機(jī)后，新興市場經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)急劇攀升，盡管其占GDP比重仍遠(yuǎn)遜于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體水平，但結(jié)構(gòu)性風(fēng)險更為突出：其一，對于主要新興市場經(jīng)濟(jì)體，在危機(jī)之后私人部門債務(wù)上升與財(cái)政刺激呈現(xiàn)出明顯的同向關(guān)系，特別是非金融企業(yè)杠桿率和信貸比缺口在2011年至2015年間出現(xiàn)躍升；二是新興市場經(jīng)濟(jì)體對于國際流動性的依賴程度顯著增強(qiáng)，其以外幣計(jì)價的債務(wù)發(fā)行量相對比重為半個世紀(jì)以來的高點(diǎn)；三是主要新興市場經(jīng)濟(jì)體的整體財(cái)政赤字率正處在十年來的高點(diǎn)，在此情形下疊加疫情沖擊，財(cái)政壓力尤為凸顯。IMF已經(jīng)警示，當(dāng)前新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)活動以至少50年來未見的速度放緩，部分經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易活動和資本流動也急劇萎縮，加之石油和其他大宗商品前所未有的價格暴跌，主權(quán)評級連遭下調(diào)。受限于透支的政策空間，本就在公共衛(wèi)生領(lǐng)域存在明顯短板的新興市場經(jīng)濟(jì)體在減稅增支、為中小企業(yè)提供貸款和擔(dān)保、增加失業(yè)福利和補(bǔ)貼等方面更是捉襟見肘。IMF的研究還表明，在疫情應(yīng)對財(cái)政政策方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在醫(yī)療和其他領(lǐng)域支出占GDP比重分別高達(dá)0.9%和7.7%，但新興市場經(jīng)濟(jì)體相應(yīng)支出僅為0.3%和2.5%，低收入國家更是低至0.2%和1.2%。即使對于G20中的主要發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，截至目前的政策刺激力度也遠(yuǎn)不及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，且政府債務(wù)事實(shí)上成為了影響邊際政策力度的重要因素（詳見附圖）。對于缺乏硬通貨幣發(fā)行權(quán)的新興市場經(jīng)濟(jì)體，合意的刺激力度和幣值的穩(wěn)定成為下半年疫情沖擊下難以兼顧的政策考驗(yàn)，次生風(fēng)險值得警惕，而中國的政策空間優(yōu)勢和匯率穩(wěn)定增加了人民幣資產(chǎn)相對吸引力。